8月3日，资产管理公司Hashdex宣布将关闭并清算旗下Hashdex比特币ETF（NYSE Arca: DEFI），这是美国市场上首支正式宣布清盘的现货比特币ETF。截至7月30日，该基金资产管理规模约1470万美元，持有约225.58枚比特币。Hashdex表示，关闭决定基于对资产管理规模、交易流动性、运营成本及投资者兴趣等因素的综合评估。
根据官方公告，DEFI股份的最后交易日为8月17日，此后将停止接受授权参与者的申购订单并从NYSE Arca摘牌。截至最后交易日仍持有股份的股东将获得现金清算分配，预计于8月28日前后支付。
DEFI最初于2022年9月以比特币期货ETF的身份上线交易，是美国首只仅依据1933年《证券法》注册的比特币期货ETF，由Hashdex与Teucrium Trading、Victory Capital合作推出。2024年1月，美国证券交易委员会批准了包括Hashdex在内的11支现货比特币ETF申请。同年3月，DEFI完成从期货策略向现货策略的转换，正式更名为Hashdex比特币ETF，费率定为0.25%。该基金自成立以来累计表现约166%，但资产规模长期低迷，历史峰值仅约1754万美元，此后再度回落。
Marcelo Sampaio，Hashdex CEO（图源：NYSE）
Hashdex是一家专注于加密资产指数投资的全球资产管理公司，2018年成立于巴西里约热内卢，由Marcelo Sampaio和Bruno Caratori等人共同创立。2020年与纳斯达克合作开发Nasdaq CME Crypto Index，2021年在巴西推出HASH11等产品，此后扩展至欧洲和美国市场。2025年2月，Hashdex在美国推出多资产加密ETF NCIQ，目前追踪七种加密资产。截至2026年7月28日，Hashdex全球加密指数产品资产管理规模超过8.88亿美元，覆盖八个国家。
在关闭DEFI的同时，Hashdex仍在推进其他产品创新。7月24日，公司向SEC提交文件，宣布旗下NCIQ已获准对基金持有的加密资产开展质押活动，初始质押服务提供商为Coinbase Cloud。根据分配方案，质押净收入中相当于普通份额净资产价值年化25个基点以内的部分归发起人所有，超出部分由发起人获得40%、持有人获得60%。
据BitBo数据，截至8月4日，美国市场共有13支现货比特币ETF，合计持有比特币约121.2万枚，约占比特币总量的5.773%，总规模约777亿美元。但资金分布极度不均，前五大产品规模约728.5亿美元，占据几乎全部市场份额。
贝莱德旗下iShares比特币信托（IBIT）持有约73.7万枚比特币，规模约472.5亿美元，占比超过市场总规模的六成，费率0.25%。富达Wise Origin比特币基金（FBTC）持有约17.1万枚，规模约109.6亿美元，费率同为0.25%。灰度比特币信托（GBTC）持有约13.3万枚，规模约85亿美元，尽管费率高达1.5%、长期面临净流出，仍凭借先发优势和存量持仓维持第三大位置。灰度旗下的迷你信托BTC持有约5.9万枚，规模约37.8亿美元，费率仅0.15%，承接了大量从GBTC转移的资金。
Bitwise的BITB（0.2%）、ARK 21Shares的ARKB（0.21%）、VanEck的HODL（0.25%）规模在10亿至24亿美元之间，构成中坚梯队。摩根士丹利的MSBT持有约6231枚比特币，规模约3.99亿美元，系华尔街投行首支直接持有的比特币ETP。Valkyrie的BRRR、富兰克林的EZBC、Invesco的BTCO规模在3.4亿至3.8亿美元之间。WisdomTree的BTCW约1.43亿美元。而Hashdex的DEFI仅持有约225.6枚比特币，规模约1446万美元，排名垫底。
管理费账本：年收入难抵运营成本
ETF发行方的核心收入来自管理费，按基金资产管理规模的一定比例每日计提。以DEFI为例，费率0.25%、规模1470万美元，年管理费收入仅约3.67万美元。即便在规模峰值1754万美元时，年收入也不足4.4万美元。一支比特币现货ETF的固定运营成本则包括托管费（比特币托管需使用Coinbase等合格托管机构，收费通常为数个基点的资产规模，外加固定费用）、法律合规与审计（SEC定期报告、反洗钱审查、年度审计等，每年支出在数十万美元级别）、做市与流动性管理（小型ETF需支付更高激励以维持合理价差）、交易所上市年费以及董事责任险与行政管理等，行业估算一支ETF的最低年度运营成本在50万至100万美元以上。
即便是资产规模超3亿美元的Valkyrie BRRR和Franklin EZBC，同等费率下的年管理费收入约900万美元，减去运营成本仍有利润空间。而在1.5亿美元以下的WisdomTree BTCW，年管理费收入约35.7万美元，已处于盈亏边缘。DEFI的年收入仅为其十分之一，运营缺口明显，且份额持续萎缩、无新增资金流入，发行人继续垫付运营费用不具备商业可持续性，清盘成为理性选择。
先天劣势：品牌与渠道的双重差距
Hashdex DEFI的出局不仅关乎规模数字，更深层的原因在于发行方在美国市场的出身与获客能力存在结构性劣势。Hashdex发源于巴西里约热内卢，在拉美和欧洲市场积累了较强的品牌认知，其HASH11一度成为巴西最大加密指数ETF。但美国ETF市场由华尔街巨头主导，机构投资者在选择产品时高度看重品牌信任度、资本实力和交易深度。当贝莱德、富达、摩根士丹利等老牌机构同时推出同类产品，资金经理更倾向于选择这些长期合作的机构，而非来自新兴市场、在美国缺乏传统资管根基的发行方。
获客成本上这一差距更加明显。头部发行方拥有庞大的现有客户基础，贝莱德和富达通过自有平台和养老金、捐赠基金、家族办公室等渠道向存量客户交叉销售，获客边际成本极低，甚至可视为零。灰度则积累了多年加密原生投资者。而Hashdex在美国需从零开始建立品牌，参与行业会议、维护数据终端展示、维持做市关系等每一环节都意味着高额投入。在同样0.25%的费率水平下，收入端数十倍的差距使得Hashdex无法投入同等资源进行市场营销和投资者教育。
若比特币价格持续上行，DEFI的资产规模可随市价上涨和新增资金流入得到改善，但结构性困境未必能根本扭转。假设比特币上涨带动规模回升至5000万美元，年管理费收入可增至12.5万美元，运营缺口依然存在。真正的扭亏节点需要规模突破2亿美元，这要求投资者净流入和价格上行形成合力。而在高度集中的竞争格局下，新资金持续向头部汇聚，贝莱德IBIT自上市以来已吸金数百亿美元，小型ETF即使在牛市中往往也只能获得有限溢出。DEFI在2025年比特币峰值时规模仍仅1754万美元即是明证，牛市的顺风不足以弥补获客能力的短板。
除Hashdex外，哪些小型ETF处境危险？
截至8月4日，WisdomTree BTCW（1.43亿美元）、Invesco BTCO（3.48亿美元）、Franklin EZBC（3.7亿美元）和Valkyrie BRRR（3.77亿美元）是规模最小的四支基金。其中BTCW最接近安全边际，以0.25%费率计算年管理费收入约35.7万美元，若规模继续萎缩可能进入亏损区间，但WisdomTree作为老牌ETF发行方，或出于维护产品线完整性的战略考量继续维持运营。Invesco、Franklin和Valkyrie的规模在3.5亿美元上下，年管理费收入约87万美元，短期生存压力不大。
在DEFI之前，美国市场已有比特币相关ETF关停的先例，但均为期货或其他类型。2024年1月，VanEck关闭了旗下比特币期货ETF XBTF，关闭时规模约5000万美元，原因是现货ETF获批后公司决定集中资源。更早的2022年10月，Valkyrie的VBB因规模仅约57万美元而清算。