上周，我连续两天、花费数小时研读两家相似却又截然不同的公司财报。第一家是 Robinhood，其业务布局让人充满信心，它几乎可以满足交易者与投资者在金融领域的全部操作需求。另一家便是 Coinbase，看完财报，我对它的未来，很难抱持乐观态度。
Coinbase 二季度财报披露两组反差巨大的数据，让人对它的发展路径五味杂陈。公司全球加密货币现货交易量市场份额创下历史新高，达到 10.3%，连续三个季度刷新份额纪录。这恰恰契合了它打造 “全能交易所” 的愿景。但与此同时，公司整体已经连续三个季度录得净亏损。
这就体现出财报演示文稿的巧思：放大亮眼数据，淡化不利指标。管理层希望股东重点关注前者，以及88% 的收入已经不再来自强周期属性的比特币现货交易。可深入挖掘后就会发现，Coinbase 依旧没能摆脱市场周期的束缚。它依旧高度依赖两大受市场驱动的变量：美联储政策，以及山寨币价格。
本文将解释，为什么这家公司押注的业务，尚且不足以让人信服；以及，Coinbase 当初所瞄准的目标用户，或许已经不再适配加密行业当下的演变方向。
危机警报
Coinbase 面向普通用户买卖加密货币的传统主业，正在经历结构性下滑。C 端交易收入同比下滑超 30%，约为 4.52 亿美元；散户现货交易量从 415 亿美元萎缩至 258 亿美元。10.3% 的历史高市场份额背后的真相是：它在一堆不断缩小的蛋糕里，抢到了更大一块。
2026 年二季度，Coinbase 整体净亏损 3.59 亿美元，连续三个季度陷入亏损。而去年同期，Coinbase 录得 14 亿美元净利润，是公司史上第二好的单季业绩。
比净亏损更值得警惕的，要看下一行数据。Coinbase 将绝大部分亏损归因为所持加密资产的未实现盯市账面浮亏。这个解释说得通，但问题并未就此消失。剔除非现金损益的调整后 EBITDA（息税折旧摊销前利润）同样没有展现健康走势，本季度为 2.08 亿美元。
Coinbase 称，该指标已经连续 14 个季度为正。但并未披露的是，本季度数值，同时也是过去 11 个季度里的最低水平。
即便完全不考虑加密资产的价格减值，直接反映主业经营健康度的营业利润，也已经连续两个季度为负。营业利润从 2025 年三季度的 4.81 亿美元，转为 2026 年二季度 1.14 亿美元的营业亏损。同比来看，经营表现比 2025 年二季度恶化 4.5 倍。
把以上趋势串联就能看到，核心业务营收持续收缩，已经开始侵蚀企业利润。其中一个原因，是公司维持着为更大业务体量搭建的成本架构。2025 年市场牛市期间，Coinbase 扩张人员规模，员工数接近 5000 人。但去年下半年市场转冷之后，成本端收缩的速度，跟不上营收下滑的速度。二季度，营业开支达到 13.3 亿美元，超过 11.5 亿美元的净营收。还没计算任何加密资产减值，公司运营成本就已经高于营业收入。
5 月，Coinbase 宣布裁员约 700 人，占全球员工总数 14%，以此应对困局。
Coinbase 表示正在布局不受市场周期影响的新业务，降低对传统主业的依赖。公司称已有超过 88% 的收入脱离比特币现货交易；订阅与服务业务（S&S）占总营收比重接近一半，达到 48%，创下近 11 个季度新高。但拆开过去几个季度 S&S 业务的数据，这份 “好消息” 就站不住脚。本季度 S&S 收入 5.55 亿美元，是过去 8 个季度当中的第二低点。
订阅与服务板块收入包含区块链质押奖励、稳定币业务收入、利息与金融服务费以及其他杂项收入。其中，稳定币浮存业务贡献了 S&S 总收入的一半以上。该业务高度受宏观环境左右，完全受制于美联储利率政策。一个极具讽刺的现象就是：本季度平台上 USDC 存量创下 200 亿美元历史新高，但稳定币相关收入却从去年同期 3.09 亿美元下滑至 2.92 亿美元。
稳定币存量更高，赚到的钱反而更少。
去年 11 月我就曾指出，美联储每降息 1 个百分点，就会让 Coinbase 季度稳定币收入减少约 7000 万美元。如今这一幕已经真实上演。
S&S 板块第二大收入来源同样十分脆弱。加密质押产生的区块链奖励收入，从 2025 年二季度 1.45 亿美元跌至 2026 年二季度的 8300 万美元，降幅超 40%。这项收入同样跟随加密货币价格起伏。
稳定币业务加上质押奖励，占这套号称 “多元化、非交易类业务” 三分之二的收入，依旧绑定宏观环境与山寨币行情。真正属于持续性产品收入（Coinbase One 会员、托管服务费），仅占到 S&S 业务的五分之一。
收入结构确实发生了改变，但并不是向着更让人安心的方向。它不再单一绑定加密现货交易市场，转而高度绑定美联储货币政策，而当下美联储短期内并无加息意愿。
尚存的曙光
尽管危机重重，财报中依旧能看到一些积极信号。
2026 二季度第一个亮点来自预测市场业务。该业务年化收入（ARR）突破 1 亿美元，相比上季度直接翻倍。
这项业务属于增量需求，伴随预测市场赛道热度走高，预期还会继续增长。NBA 季后赛、足球世界杯等体育赛事是拉动增长的主力。
6 月中旬，Coinbase 上线加密二元期权产品，用户可以针对 BTC、ETH、SOL 等资产价格，选择 15 分钟、小时、日、月、年不同周期做涨跌预测交易。到季度末，该业务日活交易者增长 3 倍，日均收入翻 4 倍。业务依托平台已有的资金账户体系搭建，并没有分流现货交易的流量。
第二个亮点来自机构业务与基础设施板块。Coinbase 依旧是全球托管加密资产规模最大的平台，按市值计算，持续保管全球超过 11% 的加密资产，同时保管着美国现货加密 ETF 绝大多数底层标的资产。
衍生品业务市场份额创下历史新高；大盘行情下跌 12% 的环境下，它的衍生品交易量基本持平。收购 Deribit，让它拿到了其他美股上市交易所都不具备的全球期权业务入场券。
机构正在越来越多地把加密当作后端基础设施，而不只是投机工具，这一块，是 Coinbase 接下来最应当把握的核心优势。
但这些向好的业务背后，同样暗藏隐患。
预测市场虽然高速增长，但 Coinbase 只是分销渠道，售卖 Kalshi 的事件合约，收益需要和 Kalshi 分成。反观 Robinhood，拥有自研的预测市场交易所，可以自主持续发行合约。Coinbase 没有自研交易所牌照，业务规模、合约收益，都受制于 Kalshi 上线的产品。
即便是 Coinbase 寄予厚望的两大布局，也都尚处早期。
面向 AI 智能体金融的 x402 支付协议，刚刚录得月度智能体对智能体交易总量历史新高。
但 Coinbase 首席财务官 Aleia Haas 本人也坦言，依靠 x402 协议实现商业化变现，还为时尚早。协议虽然已经处理超 1 亿笔交易，绝大多数为 USDC 转账，目前协议本身没有产生任何手续费收入。
它只能间接带来 USDC 需求，带动平台其他产品交叉销售，但公司并没有给出明确的商业化时间表。
前路飘摇
跳出各项财务指标，回看 Coinbase 当初立志征服的加密行业已经发生翻天覆地的变化，暴露出一系列亟待解决的结构性难题。
Coinbase 诞生于这样一种设想：加密货币会成长为一套独立平行的金融宇宙，拥有自己的用户群体。我还记得当初 Base 公链推出链上夏日活动，集结艺术家、开发者，共同建设链上世界。但如今，这套设想正在被现实的金融世界抛弃。传统金融巨头、新兴金融科技公司，都开始把加密当成底层后端基础设施。稳定币转账、区块链上秒级清算，被用来承载那些已经存续数十年、上百年的传统金融产品。
在这样的新世界，加密原生属性过强的企业反而会被甩在身后。真正拥有优势的，是手握海量主流普通用户，可以把加密能力藏在底层，用户完全无感知就能使用加密能力的企业。
Robinhood 就是典型案例，手握近 3000 万开户用户。强大的渠道能力，让它有望在 Web2.5 时代攫取大量价值。Robinhood 可以让同一批付费用户，流转于旗下十多项业务，提升单用户平均收入。而曾经在上一轮周期带给 Coinbase 优势的 “加密原生” 标签，如今正在变成负担。
留给 Coinbase 的抓手，就是机构业务。这是它可以守住，并且快速发力的阵地。Coinbase “全能交易所” 的愿景，看上去似乎可以售卖全部种类金融产品。但它必须保证，每一项业务都能产出充足利润，支撑公司健康运转。